东吴策略:“四月决断”后,风格如何选择?

花花2025-04-27债务科普5

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回顾过去10年A股的表现,市场在2-3月(春季躁动)以及4月(四月决断) 有鲜明的季节性效应。这具体表现为2-3月主题投资活跃,小盘、成长风格占优,而进入4月,蓝筹、绩优股票表现相对稳健。但“四月决断”后,市场风格似乎并未体现出明显的规律,以过去十年指数在5月的表现来看,小盘成长跑赢沪深300的概率恰为50%。事实上,若跳出季节性框架,结合中国经济周期与海外美元周期的双维度视角,可以挖掘风格切换的线索。

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在经济复苏初期,央行会率先进行宽货币,而财政政策出台速度偏缓,落地推进的节奏相对落后。因此实体经济需求的复苏往往会滞后于货币供应的增加,使得大量流动性留存于金融体系中,造成剩余流动性的抬升。同时由于政策底已现,市场风险偏好改善,叠加小盘成长股的业绩弹性更佳,因此这个阶段市场会给予小盘成长股高估值。

2015年以来的几轮复苏初期小盘成长股往往表现更好。通过M2同比-社融存量(剔除政府债务)同比的剪刀差来表征剩余流动性,同时结合制造业PMI刻画中国经济周期。2015年以来共有6轮剩余流动性明显抬升、且PMI偏弱运行的阶段,对应宏观经济面临下行压力,宽货币政策先行而实体经济需求尚未改善的复苏初期。可以发现在这几个阶段中,小盘成长指数大多相对沪深300跑出了明显的超额收益,剔除2018年后平均超额收益达到11.1%,表现远胜于其他风格指数。2018年的特殊性在于中美贸易摩擦不断升级持续挫伤市场风险偏好,同时股权质押杠杆风险的暴露冲击了场内流动性,宏观剩余流动性向微观流动性的传导出现了阻塞,使得小盘和成长风格受到压制。

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从基本面来看,海外流动性宽松释放汇率压力,推动中美货币政策走向趋同,科技成长类的公司研发投入的资金成本降低、加速技术进步;且随着美元转入宽松周期,风险投资和创新产业投资的活跃度有望显著提升,有利于产业趋势逻辑的演绎。流动性层面,美元下行周期成长股分母端压力有望得到改善,打开估值空间。

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中期来看,我国“宽货币”取向明朗。4月央行实施MLF超额续作,释放流动性调节信号,或为落实“适度宽松”的序曲。此前出于稳汇率诉求,叠加海外经济政策扰动尚未完全释放,仍保留“宽货币”政策空间。未来中期维度下,随着外部约束条件边际缓解,降息降准值得期待。考虑到整体经济仍处于复苏阶段,“宽货币”向“宽信用”的传导存在时滞,剩余流动性有望继续提升,利好小盘、成长风格。

出于特朗普平衡财政的目的,叠加美元信用体系松动,海外流动性将呈现宽松态势,成长股更为占优。我们在《会不会出现风格“逼空”》中强调,特朗普政策中,关税只是手段,其目的是平衡财政,而平衡财政的核心抓手之一就是减少利息支出,美元利率下行是一个必要条件,加之关税壁垒严重侵蚀美元信用,海外流动性将呈现宽松趋势。

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中期来看,“宽货币+弱美元”将是影响风格的重要线索,对小盘、成长股的分母端提供支撑。配置方面,政策和产业端具备持续催化的板块将是后续交易的重心,具体来看,可以关注机器人,人工智能,国产算力产业链(先进制程),军工电子,创新药,低空经济,可控核聚变等方向。

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