核心结论

美国对等关税政策落地，整体超市场预期：（1）对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税：对所有经济体征收10%关税：4月5日正式生效，并针对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的对等更高关税，包括对中国大陆征收34%、对欧盟征收20%、对越南征收46%、对日本征收24%、对韩国征收25%等；（2）征收对象全覆盖，超市场预期：此前美国财政部长贝森特透露美国政府侧重于针对长期对美贸易顺差的经济体征收关税，但按照4月3日口径，10%的基础关税基本覆盖所有贸易对象；（3）对主要经济体尤其是中国大陆的关税超预期：对欧盟征收20%关税，略低于此前特朗普威胁（25%），而对中国大陆、越南、日本、印度等经济体的征收水平，远高于此前机构测算。

超预期关税靴子落地，意味着后续美国滞胀风险加大，美国经济和股市仍面临风险，特朗普执政压力显著提升，后续关税政策仍然存在很大变数，不宜按现有关税剧本线性推演：（1）二季度美国滞胀压力将明显加大：通胀端，3月以来美国居民通胀预期大幅提升，随着3月以来关税政策逐步生效，后续通胀压力或将体现在数据中。经济端，年初以来美国经济下行压力加大，后续在关税政策的影响下，“滞”的风险持续提升；（2）在美国滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大：2月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。

国内出口压力边际提升，但经济韧性仍然较强：（1）特朗普关税政策冲击下，出口端面临的下行压力提升，但中长期看出口链的全球竞争优势仍然延续：3月份运价指数等高频数据反映国内出口压力边际提升，但从中长期视角看，在出口目的地多元化+产业竞争力持续提升背景下，国内出口韧性仍然较强；（2）更积极的宏观政策推动下，开局以来国内经济起步平稳，后续韧性有望延续：随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步落地，年初以来经济实现平稳开局。往后看，随着扩内需政策效能的持续传导，以及潜在政策的加码，国内经济的韧性有望延续。

风险提示：美国关税政策超预期；全球贸易壁垒强化；地缘风险

报告正文

1、对等关税靴子落地，整体超市场预期

北京时间4月3日凌晨，特朗普签署两项“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税：（1）对所有经济体征收10%关税：4月5日正式生效；（2）对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的对等更高关税：包括对中国大陆征收34%、对欧盟征收20%、对越南征收46%、对日本征收24%、对韩国征收25%等，其中对中国加征34%关税是在已征收20%关税基础上的补充，上述关税政策将于4月9日生效；（3）部分商品不受对等关税约束：包括钢/铝制品和汽车/汽车零部件，铜、药品、半导体和木材制品，金条，美国没有的能源和其他某些矿物等；（4）加拿大和墨西哥暂时不受对等关税约束：符合 USMCA 的商品将继续征收 0% 的关税，不符合 USMCA 的商品将征收 25% 的关税，不符合 USMCA 标准的能源和钾肥将征收 10% 的关税；（5）关税政策留有谈判余地：对等关税将一直有效，直到特朗普总统确定贸易逆差和潜在的非对等待遇所构成的威胁得到满足、解决或减轻。

对等关税覆盖美国大部分贸易对象，对主要经济体尤其是中国的关税超预期：（1）征收对象全覆盖：参考此前美国财政部长贝森特的公开言论，美国政府侧重于针对长期对美贸易顺差的15%的经济体征收关税。但按照4月3日特朗普发布会公布口径，美国对等关税征收对象覆盖100多个美国贸易对象，10%的基础关税基本覆盖所有贸易对象；（2）对主要经济体尤其是中国的关税超预期：对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的对等更高关税，符合市场预期，其中对欧盟征收20%关税，略低于此前特朗普威胁（25%），而对中国大陆、越南、日本、印度等经济体的征收水平，远高于此前耶鲁大学等机构的相关测算。

对于中国而言，加征34%对等关税超出市场预期。此前市场普遍预期，由于2-3月份美国已对中国进口商品累计加征20%关税，对等关税对中国的影响大概率有限，但结果超出市场预期。此前美国政府并未公布对等关税细则，市场通常根据关税、增值税等数据近似测算。按EIU口径，截至2023年美国对中国进口商品的有效关税税率为10.3%，今年2-3月份加征20%后已上升为30.3%。而参照耶鲁大学此前的研究，考虑到双边关税税率和增值税差异，美国对中国对等关税的加征空间为13.3%，加征20%关税后理论上没有继续加的可能性。但按白宫最新说法，在征收20%关税基础上，中国商品还将被征收34%对等关税，从而使得美国自中国进口商品税率大致提升至64.3%。

2、美国滞胀风险加大，Trump Put概率提升

超预期关税靴子落地，意味着后续美国滞胀风险加大，美国经济和股市仍面临风险，特朗普执政压力显著提升，后续关税政策仍然存在很大变数，不宜按现有关税剧本线性推演。

随着3月加征关税效果持续体现，后续美国通胀压力或逐步体现在数据中。美联储FOMC委员会的3月公布的数据预测中，2025年PCE预期从2.5%上调至2.7%，核心PCE从2.5%上调至2.8%，反映美联储委员认为通胀风险边际提升，但或尚未完全纳入关税的潜在影响。如果观察通胀预期，3月以来密歇根大学的1年期和5年期通胀率预期均大幅提升，反映居民端对后续通胀担心程度加深。随着3月美国对中国、钢铁和铝及加拿大、墨西哥等征收关税已生效，后续通胀压力或逐步体现在数据中。

年初以来美国经济下行压力加大，后续在关税政策的影响下，“滞”的风险持续提升。2月以来按花旗经济意外指数衡量，美国经济下行压力加大，一方面24年9月到25年1月，美债利率持续走高，金融条件收紧传导至25Q1的美国经济，另一方面2月以来加关税、DOGE等政策密集出台，加剧经济政策的不确定性及经济下行压力。往后看，加关税对经济下行的传导作用或继续体现，美国经济“滞”的风险或继续提升。

若对等关税全面实现，意味着美国滞胀压力进一步加大，通胀最高可提升2个百分点。参照耶鲁大学此前的研究，若对等关税全面落地且被其他经济体报复，则拖累2025年GDP0.6个点，带动通胀提升2.07%．按2025年1月2.5%的PCE同比测算，后续通胀可能突破4.5%。但值得指出的是，本轮对等关税显著超过耶鲁大学的假设，意味着后续美国的实际滞胀压力更大。

在美国滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的民调数据，2月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。

3、国内出口压力边际提升，但经济韧性仍然较强

对于国内而言，特朗普关税政策冲击下，出口端面临的下行压力提升，但中长期看出口链的竞争优势仍然延续。观察3月份以来的出口运价指数，仍然延续下滑态势，尤其是美西航线，反映3月份以来出口压力边际提升，对此需持续关注。但从中长期视角看，在出口目的地多元化+产业竞争力持续提升背景下，国内出口韧性仍然较强。参照WTO的统计口径，截至24Q3，中国出口商品占世界份额为14.9%，仍然处于历史偏高水平。

更积极的宏观政策推动下，开局以来国内经济起步平稳，后续韧性有望延续。年初以来，随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步落地，存量政策和增量政策协同效应不断增强。体现在宏观数据层面，经济实现平稳开局。往后看，随着扩大内需各项政策效能的持续传导，以及潜在政策的加码，国内经济的韧性有望延续。

4、风险提示

美国关税政策超预期；全球贸易壁垒强化；地缘风险

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