国金证券发布研究报告称，维持思摩尔国际（06969）“买入”评级，不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币。考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港元。

　　国金证券主要观点如下：

　　复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：

　　2021年以来公司EPS持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前PE中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通过美国PMTA审核，客户粘性进一步提升。

　　欧美政策逆风期或将结束，公司雾化换弹+开放式电子烟业务有望显著受益。

　　美国方面，根据欧睿统计，目前非法产品市场份额超70%，今年以来，美国一方面明显加大对于非法产品的打击力度，另一方面放宽口味限制的预期正在提升。根据测算，美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，通过梳理可发现各国逐步明确一次性烟禁令时间点，后续换弹及开放式产品份额有望回升。根据测算，欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75%。在此趋势下，公司在美国、欧洲市场不仅收入端将受益于市场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。

　　大客户HNB新品推出，公司有望迎来第二增长曲线。

　　HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%，并且政策不确定性相对较小。公司布局HNB赛道多年，技术储备丰富。公司大客户英美烟草近期已在塞尔维亚推出HNB突破性新品glo

　　hilo，产品力提升较为明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广。此外，公司作为其新型烟草核心供应商，后续有望受益于英美烟草在HNB领域的快速成长。

　　基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。

　　近年来，公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类在平台化优势助推下，产品迭代顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。