12月4日，羚锐制药宣布拟以不超过7.82亿元收购银谷制药100%股权。需要注意的是，羚锐制药此次收购存在较高溢价。而羚锐制药作为中成药贴膏剂领域的龙头，高昂的营销费用和激烈的市场竞争或是此次其寻求收购、拓宽产品线的重要原因。

  “狗皮膏药大王”羚锐制药拟靠收购深入化药市场。

  12月4日晚间，羚锐制药公告称，公司拟以自有资金收购银谷制药有限责任公司（简称银谷制药）100%股权，后者的估值暂定不超过7.82亿元。

  需要注意的是，2023年10月中旬赛托生物曾筹划收购银谷制药60%股权，不过该计划最终终止。参考当时披露的数据，银谷制药的营收规模并不大，此次收购或将同样产生大额商誉。同时，羚锐制药账面上的资金并不宽裕。

  在这种情况下，羚锐制药受到投资者“用脚投票 ”，12月5日，公司盘中跌超6%。

  从羚锐制药的角度来说，公司作为“膏药大王”，在其他创新药企业“厮杀”之际，仍是“岁月静好”，业绩保持高速增长，股价也水涨船高。但高昂的营销费用、较低的技术门槛以及市场增长空间有限是以贴膏剂为主业的公司的通病。此次收购银谷制药，羚锐制药或许是在“未雨绸缪”以求新的增长点。

  拟溢价收购银谷制药

  据羚锐制药12月4日晚间公告，公司当日与银谷控股集团有限公司（简称“银谷集团”）、王文军签订《收购意向书》，各方就股权收购事宜达成初步合作意向，公司拟使用自有资金购买银谷制药100%股权，银谷制药的综合估值暂定为不超过7.82亿元。

  受此消息影响，羚锐制药受到投资者“用脚投票”。12月5日，公司股价大幅下挫，盘中跌超6%。12月6日延续跌势，收跌2.03%，报22.25元/股。

  据公告介绍，银谷制药成立于2007年，是一家以化学药品（包括创新药和仿制药）研发为核心、以临床需求为导向，集创新药物研究、原料合成、制剂生产和药品销售为一体的制药企业。

  截至2023年度，银谷制药的资产总额为2.94亿元，净资产为1.22亿元。公司的主要产品以鼻雾喷剂为主，拥有苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）、鲑降钙素注射液（固泰宁）、鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等产品。业绩方面，2022年、2023年，银谷制药的净利润分别为-133.96万元、1395.70万元。

  值得一提的是，2023年10月，另一家医药上市公司赛托生物曾计划收购银谷制药60%的股权，彼时银谷制药的估值为7.64亿元。赛托生物需支付的交易总价为4.58亿元。不过，今年8月，赛托生物公告终止该收购事项。

  根据彼时赛托生物披露，若收购完成，以2023年12月31日为基准日，公司将新增3.05亿元的商誉，以此换算，赛托生物若收购了银谷制药100%的股权，则将新增5.08亿元商誉。

  而如今一年多时间过去，银谷制药的整体估值还提升了1800万元，由于羚锐制药还未披露专业的评估报告，收购银谷制药是否会产生商誉，会产生多少商誉还未可知。仅以5.08亿元商誉为参考，占羚锐制药2024年第三季度末净资产的比例为17.55%。

  此外，截至今年三季度末，羚锐制药账上仅有货币资金7.72亿元，想要一下拿出7.82亿元收购银谷制药，或将“掏空家底”。

  低调京商王文军或提现超6亿

  此次收购给了银谷制药原始股东们一次“提现”退出的机会。

  公告显示，银谷制药的大股东为银谷集团，持股56.98%。银谷集团的董事长王文军也是银谷制药的第二大股东，直接持股13.22%，第三大股东绵竹银谷玫瑰有限责任公司同样是王文军控制的企业，持股比例为9.05%。

  企查查显示，股权穿透后，王文军通过直接和间接合计持有银谷制药77.04%的股权。若此次交易顺利完成，王文军可提现约6.02亿元。

  据悉，银谷集团前身为北京银谷地产集团有限公司（简称银谷地产），集团以事房地产开发业务起家，目前业务拓展至医药、芳香科技产业及文旅产业。据官网介绍，银谷集团拥有控股企业近30家，员工1000余名。公司董事长王文军则对外较为低调，极少在媒体中露面。

  值得一提的是，银谷制药、王文军与上市公司嘉事堂渊源颇深。

  企查查显示，银谷制药原名北京银谷世纪药业有限公司（简称银谷世纪）。据嘉事堂招股书披露，银谷世纪前身为嘉事堂生物，由嘉事堂在2007年与上海浩成创业投资有限公司、王纯静等28名自然人共同出资设立，注册资本5000万元，公司以货币方式出资4000万元，占总股本的80%。

  随后，银谷地产子公司银谷投资对嘉事堂生物进行了两次增资，增资后嘉事堂持股比例下降为40%，不再控股该公司。2009年，嘉事堂将所持嘉事堂生物40%股份进行转让，该部分股权被银谷地产摘牌，嘉事堂退出。彼时嘉事堂生物的估值为9834.35万元。

  此外，嘉事堂上市时，银谷地产是公司的并列第四大股东，持有公司5.89%的股份，其在股份解禁后就开始减持，最终在2015年一季度退出了公司的前十大股东名单。王文军也曾在此期间任嘉事堂董事。

  羚锐制药

  能否觅得第二增长曲线？

  这次拟收购银谷制药，羚锐制药是出于什么考量？

  羚锐制药在公告中表示，本次交易有利于公司拓展业务领域，为公司提供更多商机和增长潜力。交易完成后，银谷制药将纳入公司合并报表范围，有利于增强公司的持续盈利能力、抗风险能力、综合竞争力。

  资料显示，羚锐制药的主业为中成药制剂、化药制剂的研发、生产和销售，公司的主要产品包括，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、丹鹿通督片、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、糠酸莫米松乳膏、小儿退热贴、咳宁胶囊、锐枢安®芬太尼透皮贴剂等。

  在中成药贴膏剂领域，羚锐制药与奇正藏药、云南白药位居行业TOP3。米内网数据显示，2024年上半年中国公立医疗机构终端中成药贴膏剂集团Top 20中，羚锐制药位居前五。

  根据2023年年报，通络祛痛膏是羚锐制药的核心独家产品，已入选《国家基本药物目录》《国家医保目录》。作为核心产品，通络祛痛膏在2023年的销售收入超10亿元。

  在过去5年间，羚锐制药的营收、净利润一直保持着稳定增长。今年前三季度，公司实现营收27.59亿元，同比增长10.07%，归母净利润为5.74亿元，同比增长23.1%。

  同时，公司毛利率极高。2023年羚锐制药以73.29%的超高毛利率水平在中药企业中名列前茅，其中贴剂产品的毛利率高达75.68%。

  在这种情况下，羚锐制药受到了资金热捧，，年内累计涨幅仍超30%。

  值得一提的是，羚锐制药还获得了中欧基金经理葛兰的青睐。据羚锐制药2024年半年报，葛兰管理的中欧医疗健康混合，买入812.32万股，成为公司的第六大流通股东。三季度增持300.57万股，成为公司的第三大流通股东。

  不过，羚锐制药也有自己的焦虑。

  一方面，激烈的市场竞争，让羚锐制药不得不投入大量的销售费用。公司的销售费用常年保持在10亿元以上，研发费用却常年处于低位。2023年公司销售费用达到15.04亿元，同期研发费用仅为1.1亿元。今年前三季度也已经在销售上花了12.26亿元。

  另一方面，中药贴膏领域天花板有限，但参与者众多，药智网数据显示，目前同类型的麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿祛痛膏的厂家超200家。

  而羚锐制药的两大核心产品——通络祛痛膏和培元通脑胶囊的发明专利权都将于2026年到期。

  在这种情况下，羚锐制药想要通过收购来拓宽业务领域，寻找第二增长曲线也不难理解。

  此外，此前羚锐制药刚刚发布股权激励及员工持股计划，业绩考核指标为，以2023年扣非净利润为基数，2025、2026年净利润增长率分别不低于32%、45%。如顺利并购银谷制药，且银谷制药后续的发展符合预期，公司所设置的股权激励解禁目标完成难度或大幅降低。