近年来，随着“小家电+代工”的模式愈发内卷，即便是国内头部几家上市公司也难以交出完美的财报。

  不过，目前这个行业仍有玩家在向资本市场发起冲击，它就是香江电器股份有限公司（以下简称“香江电器”）。

  在2024年5月撤回A股上市申请后，时隔4个月，香江电器又于9月30日向港交所递交了上市招股书。这一次，它能如愿踏入资本市场吗？

  1、从A股转战港股，业绩起伏不定

  招股书披露，香江电器成立于2012年，创始人为潘允，但公司的前身“深圳香江塑料制品有限公司”则早在1990年就成立了。

  当时，潘允看好家居用品行业的发展前景，通过经营气泡袋、化妆盒、镜子等包装类和塑胶类产品进入了这个行业，为客户提供OEM（即代工生产）服务。

  1995年以后，潘允带领公司进入电器类家居用品市场，生产研发油炸锅、电蒸锅、电烤炉、电子秤等产品。

  从2002年起，潘允先后在深圳、江苏江阴等地建立了爱思杰、远特信、益诺威等标准化生产基地。2012年香江电器正式成立，截至2020年该公司已拥有6个生产基地。

  早在2017年，香江电器就开始筹备上市事宜，期间委任过3家辅导机构进行上市辅导。

  2022年6月21日，该公司向证监会提交A股上市申请。2023年3月，其申请转移至深交所，拟于深交所主板上市，并于2023年3月和9月获得2轮深交所问询意见。

  不过，香江电器在2024年5月撤回了上市申请，理由是为了进一步增强国际间的声望，该公司董事认为他们在港股上市也很适宜，也契合公司专注海外市场的业务发展。

  招股书显示，香江电器目前主要研发、设计、生产和销售三大类产品：电热类家电（如电烤炉、空气炸锅、电热水壶）、电动类家电（如搅拌机、打蛋机等）和电子类家电（如电子秤、加湿器、镭射灯等）。

  2016年，该公司还开设了以“Weighmax 威麦丝”、“Accuteck”、“Aigoli 艾格丽”等自主品牌为主的OBM（即自有品牌）业务。

  ‘子弹财经’注意到，近年来，香江电器的业绩呈现起伏状态。

  招股书显示，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，该公司的营收分别是14.804亿元、10.97亿元、11.883亿元及6.144亿元。同期，公司的纯利润分别是7180万元、8030万元、1.215亿元及6050万元。

  可以看到2022年，该公司曾出现增利不增收的情况；而2024年上半年则出现了增收不增利的情况。在2021年营收实现高点，之后两年却出现了增长停滞的状态。

  在2021年至2024年上半年，香江电器的年内溢利分别是7180.2万元、8026.1万元、1.215亿元、6054万元，其中2024年上半年的期内溢利同比下降了12.4%。

  2021年到2023年，香江电器的毛利率分别为11.3%、16.6%、20.9%。虽然呈现增长趋势，但与同行企业九阳股份、小熊电器相比，仍然有差距。

  九阳股份2021年到2023年的毛利率分别为27.79%、29.09%、25.86%，近3年从未低于25%。而小熊电器同期的毛利率则分别为32.78%、36.45%、36.61%，近3年从未低于30%。

  显然，香江电器的盈利能力仍有待进一步提升。

  2、营收依赖前5大客户，OBM占比份额萎缩

  作为一家“外贸”色彩浓厚的小家电生产商，香江电器的业务也呈现出显著的海外依赖特征。

  招股书显示，2022年-2024年上半年，香江电器的大部分营收来自于北美洲及欧洲的销售，占比分别为91.9%、92%、93%和92.4%。

  同期，香江电器向5大客户的销售分别占该公司总收益的62.4%、62.4%、72.4%和74.9%，呈现整体增长趋势。

  2021年至2024年上半年，公司最大客户Telebrands贡献的业绩占比分别为27.1%、21.3%、28.5%及25%。

  2023年，香江电器的五大客户分别是Walmart、Telebrands、Sensio Inc．、Hamilton Beach和RJ Brands，LLC。这些公司主要是欧洲、北美等海外市场的大型品牌商、零售商、进口商等。

  香江电器在冲刺A股上市问询回应文件中也曾表示：“前五大客户与公司的合作年限基本上超过十年，是公司经营业绩稳定的重要因素。”

  若香江电器的主要客户发生订单需求变动，或是其合作关系破裂，亦或这些客户受到全球经济或区域经济状况不利影响，出现违约情形，将给香江电器的生产经营带来不确定性。

  其中该公司第一大客户Telebrands的收入占比曾从2021年的27.14%下降至2022年上半年的24.55%，并且2020年至2022年上半年，来自第二大客户沃尔玛的收入占比从23.59%下降至13.45%，均引发了上市监管部门的问询。

  香江电器当时的解释是向Telebrands销售的产品品类发生变化，进而导致营收占比的变化。而沃尔玛贡献的营收占比下降，则是香江电器的空气炸锅和电热水壶类产品销售数量曾出现过大幅下滑，影响了营收占比。

  在最新披露的招股书风险因素中，香江电器也承认他们的客户没有向公司作出长期采购的承诺。

  目前，代工业务是香江电器最重要的营收支柱。

  招股书显示，2021年-2024年上半年，香江电器来自OEM/ODM代工模式的收入分别为13.864亿元、10.356亿元、11.386亿元及5.915亿元，占总收入的93.7%、94.4%、95.8%及96.3%。

  同期，香江电器来自OBM业务的收入分别为9390万元、6140万元、4970万元及2300万元，占比分别为分别仅为6.3%、5.6%、4.2%及3.7%。

  值得注意的是，近年来，香江电器OBM业务的营收占比并未提升，反而有进一步下滑的趋势。这也意味着以自主品牌为主的OBM业务，可能仍面临着品牌竞争力不足、产品品类丰富度不够以及市场接受度不高等经营挑战。

  在冲刺A股的审核问询函回复中，香江电器曾披露过他们与同行可比公司OEM/ODM以及OBM的毛利率。

  从当时的数据看，2020年至2023年上半年，香江电器的OBM业务毛利率分别为37.22%、25.82%、34.68%、43.24%，远高于同期ODM/OEM业务的20.68%、18.48%、21.71%、27.24%。

  如果该公司想要提升盈利能力，应该加大对OBM业务的扶持力度。

  与同行业可比公司对比来看，香江电器在2020年至2022年的OBM业务毛利率也均低于行业的平均值，行业毛利率平均值在这3年内从未低于40%，而香江电器的OBM业务毛利率则从未超过38%。

  由此可见，香江电器在OBM业务方面，仍有更大的发展潜力和提升空间。

  3、香江电器曾延迟上市，潘允因对赌协议回购股份

  实际上，香江电器是一家家族企业，该公司的控股权集中于实控人潘允手中。

  最新的招股书显示，截至最后实际可行日期，潘允与其子Guangshe Pan控制了香江电器100%的股权。

  如此股权高度集中的公司，存在着一定的潜在风险，实控人的健康状况、战略眼光、个人性格等均可能影响企业的成长轨迹。

  若企业缺少必要的外部监督与约束，或是决策权过度集中于某一人手中，企业的运营效率也会受到影响。

  早前香江电器也曾引入过外部投资者，并且与投资方签订过对赌协议。

  据招股书披露，2017年12月，该公司、潘允与汇银合富、汇银瑞和签订增资协议并签订了补充增资协议，双方约定若香江电器未能争取在2020年12月31日前完成A股上市，香江电器则需要通过削减注册股本向两家投资方退还投资款项，另加6%单息年度税前回报。

  2018年8月，该公司、潘允又与汇银加富签订增资协议，并且约定若公司未能在2020年12月31日前完成A股上市，潘允将向汇银加富收购其持有股份，另加6%单息年度税前回报。

  最终，由于香江电器预期争取A股上市延迟，2019年3月6日，潘允回购了汇银加富的股份，除了汇银加富原投资成本2970万元外，还有补充协议的投资回报112.7万元。

  2019年12月，又因为香江电器A股上市预期延迟，汇银合富、汇银瑞和两家投资方选择提前撤资，公司回购并注销了两家投资机构的股份。

  除了给予对方原来的投资款外，香江电器还根据补充投资协议支付两家投资机构投资回报396.4万元和110.1万元。

  此次香江电器上市，虽然公司并未身背对赌协议，但也有一些合规问题或需解决。

  比如，从2021年至2024年上半年，该公司社保和住房公积金欠缴金额分别为230万元、170万元、220万元和130万元。这种情况下，公司面临着可能会被要求补缴或遭罚款的风险。

  综上，香江股份虽然在2024年上半年的营收有同比增长的情况，但其盈利能力仍有较大提升空间，且公司9成以上收入依靠代工，OBM业务占比持续萎缩，客户集中度偏高，业务在一定程度上受到下游客户的掣肘，这些都是需要潘允父子直面的经营挑战。

  未来，香江电器能否顺利通过港交所聆讯并成功上市，‘子弹财经’也会持续关注。