文章 | 宝剑

四川新荷花中药饮片股份有限公司（以下简称“新荷花”）的上市之路，堪称中国资本市场的一出“困兽之斗”。

自2011年首次冲击A股未果后，这家中药饮片企业历经14年挣扎，三次撤回上市申请，最终在2025年转战港交所。然而，其招股书披露的财务数据、市场竞争格局与政策风险，却暴露出一个残酷现实：新荷花的“上市梦”背后，是增收不增利的盈利困境、逐年下滑的毛利率、客户流失的连锁反应，以及在行业洗牌中难以突破的生存危机。

新荷花的上市历程堪称“反复无常”。2011年首次冲击创业板时，其过会后遭遇举报，被指通过虚假交易虚增70%收入，最终撤回申请。尽管保荐机构否认指控，但监管层的核查已为公司信誉蒙上阴影。2020年二次冲刺A股，深交所追问历史举报细节，公司以“实控人持股比例低”为由撤单。2023年短暂启动A股辅导后，新荷花又于2024年转向港股，其反复无常的资本路径折射出战略摇摆与核心竞争力的缺失。更致命的是，新荷花的财务数据持续恶化。招股书显示，2022年至2024年，公司营收从7.8亿元增至12.49亿元，但净利润从0.77亿元增至1.04亿元后又跌至0.89亿元，2024年同比下滑14.4%。毛利率则从21.1%连跌至17.1%，其中毒性饮片毛利率三年暴跌10个百分点至19.1%。这并非行业普遍现象——同期中药饮片市场整体利润增长22.9%，新荷花却陷入“增收不增利”的怪圈。

尽管新荷花自称“中国中药饮片行业第二”，但其市场份额仅0.4%，远低于行业前五名合计2.7%的总和。在2000余家中药饮片企业中，同仁堂、云南白药等巨头凭借品牌、规模与资金优势持续挤压中小企业的生存空间。新荷花的客户留存率从2022年的86.5%骤降至2024年的63.6%，折射出其对医院、药店等核心客户的议价能力薄弱。招股书坦言，公司收入增长依赖医疗贸易公司与药店渠道，而这两类客户对价格敏感，导致利润率承压。以2024年为例，原材料成本占收入比重升至78%，但下游医院客户要求“固定定价”，利润空间被上下游双重挤压。更严峻的是，其收入超六成来自四川本地，全国化扩张乏力，区域壁垒难以突破。

中药饮片行业的政策风险正在加速行业洗牌。2023年，15省联盟集采将21个品种纳入，2024年扩大至45种全国覆盖。新荷花的核心产品如麦冬、当归被纳入集采范围，但公司直言“若未中标，市场份额将被蚕食；若中标，可能面临降价或采购量不达预期”。2024年全国集采中，29个中药饮片品种平均降价29.5%，新荷花若未能中标或未能以低价竞标，将直接丧失公立医院这一核心市场。此外，国家医保局明确要求公立医院中药饮片加价率不超过25%，未来若彻底取消加成，医院采购动力将大幅减弱。而新荷花37%的收入依赖医院渠道，政策转向将直接冲击其收入结构。

新荷花的技术壁垒薄弱，研发投入占比不足1%，远低于行业平均水平。其主打的“道地药材”概念虽强调质量，但实际生产中却屡陷质量风波。2019年紫苏子（炒）不合格，2024年红花二氧化硫残留超标，甚至被国家药监局点名通报。反观云南白药、同仁堂等竞争对手，凭借标准化生产、品牌溢价与全产业链布局，已建立质量护城河。在国际化布局上，新荷花2025年刚获越南GMP认证，但中药饮片出口需应对各国监管差异。相比之下，同仁堂海外门店超150家，云南白药通过并购快速切入全球市场。新荷花的“出海”更像是仓促的资本故事，缺乏长期规划与技术积累。

新荷花的股权结构暗藏风险。实控人江云家族持股超47%，但2023年股东国药君柏持股8.5%并保留对赌协议中的回购权，显示资本对其增长前景的不信任。此次港股IPO拟募资用于产能扩张、数字化升级与营销，但2024年公司现金流已转负，经营性现金流净额为-1.2亿元，募资能否缓解流动性危机仍是未知数。新荷花的困境，本质是中药饮片行业“大市场、小企业”格局的缩影。行业前五名市占率不足3%，中小厂商依赖低价竞争，而集采政策加速淘汰劣质产能。新荷花虽试图通过保健品拓展新赛道，但其研发能力与品牌影响力远不足以与千亿市值的头部企业抗衡。从招股书看，新荷花的“增长”依赖低价扩张与区域垄断，却在技术、品牌、政策适应性上全面落后。四闯IPO的执念，或许只是为资本提现寻找出口。在中药饮片行业集中度提升的浪潮中，这朵“荷花”能否逆流而上，答案或许早已写在不断下滑的毛利率与客户流失率中。

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